Коммерсант: Невмешательство без границ

Инфляция на потребительском рынке не успела догнать уровень ключевой ставки Банка России — ЦБ вчера повысил ее на один процентный пункт, до 10,5% годовых. Это крайне спокойная реакция ЦБ на происходящее на рынке денег — рынок ожидал более резкого роста ставок, но Банк России, очевидно, решил не препятствовать всеобщему желанию корпоративных структур в условиях низких цен на нефть сберегать будущие инвестиции в валюте. Потребности экономики в долларах при адаптации в 2015 году ЦБ готов оплатить до $85 млрд валютных интервенций.

От вчерашнего заседания совета директоров ЦБ рынки ждали безусловного повышения ключевой ставки — повторения сценария начала ноября 2014 года, когда Банк России, объявляя о переходе к политике плавающего курса, отверг идею напрямую влиять процентными ставками на курс рубля к доллару. Однако при объявлении решения поднять ключевую ставку до 10,5% годовых и увеличить стоимость основных инструментов рефинансирования на 1 п. п. рынок был скорее разочарован, что отразилось на его текущем курсе, аналитики ждали более резких действий регулятора. Впрочем, во второй половине дня глава ЦБ Эльвира Набиуллина предъявила другую логику: влиять величиной ставки на курс ЦБ не намерен, его задача — по-прежнему снижение к 2017 году инфляции до уровня 4% годовых, и эта задача лишь немного отодвинута во времени.

Оперативная статистика ЦБ, отчасти приведенная госпожой Набиуллиной и позже опубликованная регулятором, показывает, что по итогам ноября своих локальных целей Банк России практически достиг: ноябрьская девальвация уже после предыдущего повышения ставки никаких катастрофических изменений в банковский сектор не принесла. С исключением влияния валютного курса банковские активы выросли в ноябре на 2,7%, кредиты нефинансовым структурам выросли на 0,9%, физлицам — на 0,7%.

Просроченная задолженность корпоративного сектора сохранилась на октябрьском уровне. Наконец, некоторые признаки “банковской паники” в ноябрьской статистике ЦБ можно обнаружить: с исключением влияния валютного курса корпоративные депозиты сократились на 1,2%, вклады населения — на 0,7%. Впрочем, по данным ЦБ, продолжился и теперь (в сравнении с сентябрем–октябрем) уже в явной форме процесс накопления средств на расчетных счетах: 6% в реальном выражении и 9,1% — в номинальном.

Наиболее простое объяснение событий ноября 2014 года на валютном рынке — отказ от инвестирования как корпоративным сектором, так и населением с последующим переводом накоплений в валюту. Иными словами, базовая причина избытка рублей, давящих на валютный курс,— дефицит проектов для вложений в РФ при возросших рисках (от курсовых до внешнеполитических) и снижение долгосрочного доверия к банковской системе. Все это ведет на рынок наличного доллара и компании, и население. По расчетам Эльвиры Набиуллиной, сейчас отклонение курса рубля от точки равновесия, определяемого фундаментальными факторами,— 10-20%, при этом в 40-процентном ослаблении курса рубля с начала года “спекулятивная часть”, обеспеченная покупкой физлицами валюты (около $20 млрд), составляет “8-10 процентных пунктов”. То есть при снижении цен на нефть с $100-110 до $70 за баррель менее четверти в этом ослаблении рубля обеспечено населением, более четверти — покупками валюты компаниями и банками, половина — проблемами платежного баланса, расчеты по инфляции аналогичны.

Фактически после умеренного повышения ЦБ ключевой ставки прирост потребкредита по старым моделям должен остановиться (предположительно, это произойдет в январе 2015 года), после чего весь рост в экономике РФ будет обеспечиваться или улучшением экспортной конъюнктуры (если она произойдет), или импортозамещением в проектах, основанных на уверенно положительной реальной ставке банковского процента. Фактически решение ЦБ от 11 декабря демонстрирует неуклонную готовность команды госпожи Набиуллиной сохранять в экономике реальные ставки в положительной зоне — в январе 2015 года они сохранятся такими даже при дальнейшем росте инфляции выше 10,5-11%.

Впрочем, эта логика ЦБ означает еще и отсутствие реальных границ для дальнейшего падения курса рубля. Госпожа Набиуллина вчера достаточно прохладно прокомментировала заявление своего же ведомства о том, что вклад в падение курса оказали срочные сделки с валютой на внебиржевом рынке (см. “Ъ” от 10 декабря). По словам главы ЦБ, большая часть контрактов этого рода уже исполнена, и в дальнейшем влияния на курс они оказывать не будут. Отметим, ЦБ и раньше довольно спокойно относился к отдельным аспектам функционирования в РФ “теневого банкинга”, в том числе хеджирования валютных рисков крупными корпоративными структурами как в Москве, так и в Лондоне, и по возможности содействовал решению проблем этих рынков нестандартными способами. Возможно, ситуация вокруг кредитов “Роснефти” — одно из таких решений. ЦБ уже пересмотрел параметры прогноза на 2015-2017 годы в “Основных направлениях денежно-кредитной политики”: прогноз оттока капитала в нем в 2015 году составляет сейчас $120 млрд, во что отлично вписывается дальнейшее продолжение долларизации корпоративных сбережений при дальнейшем ослаблении курса.

По существу, объявленная политика ЦБ — это логическое продолжение позиции регулятора в 2008-2009 годах, когда Банк России в условиях “валютного коридора” не препятствовал сокращению валютных резервов, давая компаниям возможность спокойно платить по валютным долгам. В условиях плавающего курса ЦБ пообещал крайне щедрые валютные интервенции — $70-85 млрд в течение 2015 года. Впрочем, сам по себе курс ЦБ считает фундаментально заниженным, причем заниженным на текущих уровнях даже при цене нефти $60 за баррель. Госпожа Набиуллина специально подчеркнула, что укрепление рубля при $60 за баррель вероятно, по крайней мере это предполагает стресс-сценарий ЦБ, базовые положения которого регулятор вчера раскрыл. При $60 за баррель до 2017 года Россию ждет “мягкая рецессия” (менее жесткая, чем в 2008-2009 годах) до 2016 года с восстановительным ростом выше 5% ВВП в год с 2017 года.

Положительный счет платежного баланса, уверен ЦБ, Россия сохранит в любом случае. Отметим, впрочем, что, исходя из логики ЦБ, ослабление рубля окончится только после того, как большая часть невостребованных в будущих инвестициях рублей найдет себе место на валютных счетах или риски этих инвестиций в РФ чудесным образом не исчезнут.

До половины инфляции ноября обеспечено курсом рубля и контрсанкциями

ЦБ вчера привел свои расчеты составляющих всплеска инфляции в ноябре 2014 года. Сейчас (на 8 декабря) она составляет 9,4% годовых, по итогам 2014 года может достичь 10%, в первом квартале 2015 года, вероятно, превысит 10% с последующим снижением (8% на конец 2015 года, что выполняется при снижении прироста потребительских цен до 6–7% год к году в четвертом квартале 2015 года). Базовая инфляция чрезвычайно высока (8,9% в ноябре 2014 года), впрочем, расширение денежной массы ею уже не определяется — темпы роста М2 на 1 декабря снизились до 4,8% годовых. По расчетам ЦБ, примерно 4,9 процентного пункта в десятипроцентной инфляции 2014 года обеспечены ослаблением рубля и российскими контрсанкциями (2,3 процентного пункта — контрсанкции, 2,6 процентного пункта — девальвация, это соответствует расчетам Минэкономики конца ноября), прочее, очевидно,— расширением кредита и монетизацией.

Дмитрий БУТРИН